【招商策略】韩国杠杆ETF为何对市场影响如此之大？——金融市场流动性与监管动态周报

（来源：招商证券策略研究）10倍杠杆平台

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当前的下跌更多源于资金结构与杠杆运作机制的技术性错配，资金踩踏引发的流动性冲击，而非半导体基本面的恶化。韩国个股杠杆ETF的每日再平衡在下跌市中天然带有助跌属性，而散户零门槛涌入导致的敞口集中，使得调仓冲击被成倍放大；监管的整治恰恰是针对这种脱离基本面的资金空转与波动损耗。当监管措施落地、杠杆泡沫被挤出、资管方完成仓位与流动性的再平衡后，市场定价逻辑将重新回归企业盈利与行业景气，为后续更稳健的上涨夯实基础。

核心观点

⚑  韩国杠杆ETF为何对市场影响如此之大？杠杆ETF运作的核心在于每日净值倍数和每日重置，杠杆 ETF 的调仓操作其实是一个“追涨杀跌”的过程。市场对于韩国股票市场杠杆的担忧，主要来自规模快速扩张的衍生品、相对较低的融资保证金比例和日益收紧的监管。第一，5月韩国推出一批科技龙头的杠杆ETF，加速了市场上涨，但6月下旬以来随着韩国科技股大幅调整，杠杆ETF被迫进行大规模对冲，其再平衡的过程加剧标的资产的下跌压力，加速了下跌螺旋。第二，监管的频繁喊话虽意在防范系统性风险，但市场担忧后续强制去杠杆会引发杠杆ETF被动减仓的连锁反应，从而在短期内放大了观望情绪与抛压，叠加AI叙事弱化的扰动，市场波动进一步加剧。第三，除了杠杆ETF外，融资交易也是韩国市场投资者加杠杆的方式之一。从表观杠杆倍数来看，韩国融资余额近两个交易日经历了加速回落，不少投资者在下跌中被迫强制平仓。总结来说，当前的下跌更多源于资金结构与杠杆运作机制的技术性错配，资金踩踏引发的流动性冲击，而非半导体基本面的恶化。当监管措施落地、杠杆泡沫被挤出、资管方完成仓位与流动性的再平衡后，市场定价逻辑将重新回归企业盈利与行业景气，为后续更稳健的上涨夯实基础。

⚑ 货币政策与利率：上周（7/6-7/10）央行公开市场净回笼4165亿元，未来一周将有620亿元逆回购、1200亿元国库现金定存到期。货币市场利率下行，短、长端国债收益率下行，同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。截至7月10日，R007下行1.1bp，DR007下行1.0bp，1年期国债收益率下行3.0bp，10年期国债收益率下行0.6bp，同业存单发行规模增加1407.0亿元，3M/6M同业存单利率上行，1M同业存单利率下行。

⚑ 资金供需：二级市场可跟踪资金净流入。融资余额下降，融资资金净卖出579.1亿元；ETF净流入903.2亿元；新成立偏股类公募基金份额减少。重要股东由净减持规模下降，公布的计划减持规模扩大。

⚑ 市场偏好：行业偏好上，电子、通信、国防军工获各类资金净流入规模较高。宽指ETF以净申购为主，其中科创50ETF申购较多；行业ETF申赎参半，其中信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。净申购最高的为华夏上证科创板半导体材料设备主题ETF；净赎回最高的为鹏华中证细分化工产业主题ETF。

⚑ 风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧

01

流动性专题

※   韩国杠杆ETF为何对市场影响如此之大？

杠杆ETF运作的核心在于“每日净值倍数”和“每日重置”。杠杆 ETF 的管理人需要引入期货、互换等金融衍生工具扩大在目标资产上的头寸，从而实现组合的杠杆倍数收益。杠杆ETF 需要通过每天调仓来保持稳定的杠杆倍数。例如，标的涨1%，基金净值涨2%，敞口从净值的2倍变成1.98倍，必须追买股票/期货把敞口拉回2倍；标的跌1%则反过来砍仓。因此，杠杆 ETF 的调仓操作其实是一个“追涨杀跌”的过程，当标的指数/个股上涨时，基金的杠杆就会低于目标杠杆，因此基金管理者需要以高价位做多衍生品来增加组合杠杆；当标的指数/个股下跌时，基金的杠杆就会高于目标杠杆，因此基金管理者需要以低价位做空衍生品来降低组合杠杆。韩国本土16只单股杠杆ETF绝大多数采用现货+期货直接复制模式，ETF管理人持有股票和期货头寸，并完成每日再平衡。

市场对于韩国股票市场杠杆的担忧，主要来自规模快速扩张的衍生品、相对较低的融资保证金比例和日益收紧的监管。

第一，5月韩国推出一批科技龙头的杠杆ETF，加速了市场上涨，但6月下旬以来随着韩国科技股大幅调整，杠杆ETF被迫进行大规模对冲，其再平衡的过程加剧标的资产的下跌压力，加速了下跌螺旋。过去很长一段时间，挂钩韩国市场的杠杆ETF主要集中在海外，例如香港上市的7709（两倍做多海力士）。但今年5月以来，韩国监管部门为了吸引个人投资者留在本土市场、缓解韩元贬值压力，推出了一批挂钩三星、海力士等头部个股的杠杆ETF。自五月底上市以来，韩国本土杠杆ETF规模快速扩张，其中最大的KODEX海力士单股杠杆ETF上市仅一个月规模实现翻倍，最新规模达5.12万亿韩元。并且截至7月10日，韩国本土上市的最大三只个股杠杆ETF（挂钩SK海力士与三星电子）规模分别为34.3、18.9、19.5亿美元，已经接近全球最大的个股杠杆ETF——香港上市的7709两倍做多海力士。

第二，监管的频繁喊话虽意在防范系统性风险，但市场担忧后续强制去杠杆会引发杠杆ETF被动减仓的连锁反应，从而在短期内放大了观望情绪与抛压，叠加AI叙事弱化的扰动，市场波动进一步加剧。

7月7日金融监督院院长李灿镇直言家庭过度杠杆化将严重破坏财务健康，同日韩国央行宣布监测芯片股杠杆ETF影响，加之财政经济部、金融委员会等最高经济决策层F4联合介入要求资管公司提交抑波动方案，这些信号迅速扭转了市场预期——从对杠杆助推上涨的乐观转向对“限杠杆、控规模、提门槛”等紧缩措施的恐慌。7月14日消息显示，韩国政府四大经济部门高层协调机制将于周四召开会议，全面进场维稳，就单股杠杆ETF对股市的冲击研究应对方案，这是该议题首次正式进入该机制进行讨论，这一消息提振了市场情绪，使得市场盘中V型反弹。

第三，除了杠杆ETF外，融资交易也是韩国市场投资者加杠杆的方式之一。从表观杠杆倍数来看，韩国融资余额近两个交易日经历了加速回落，不少投资者在下跌中被迫强制平仓。

根据韩国《金融投资业规程》，投资者通过券商融资买入股票时，初始保证金比例不得低于40%，即投资者的初始杠杆最高可达2.5X。韩国监管对于初始保证金的要求低于美国监管要求的50%与中国监管要求的100%，在全球主要股票市场中处于较低水平。低保证金、高杠杆意味着所能承受的市场波动更小，当跌幅达到一定阈值后，投资者将面临追加保证金的要求，否则将被强制平仓，这个过程会进一步增大融资买入标的的下跌压力。据韩国金融监督服务局披露，截至7月13日，韩国市场累计已有逾120万个杠杆散户账户收到追加保证金通知，其中约32万至36万个账户已被券商强制平仓，本金归零，部分账户甚至出现负余额。截至7月13日，韩国股票市场融资余额为3.48万亿韩元，较上周五（7/10）减少1845亿元，较6月22日韩国综合指数回调以来减少3743亿元，韩国融资余额近两个交易日经历了加速回落。

总结来说，当前的下跌更多源于资金结构与杠杆运作机制的技术性错配，资金踩踏引发的流动性冲击，而非半导体基本面的恶化。韩国个股杠杆ETF的每日再平衡在下跌市中天然带有助跌属性，而散户零门槛涌入导致的敞口集中，使得调仓冲击被成倍放大；监管的整治恰恰是针对这种脱离基本面的资金空转与波动损耗。当监管措施落地、杠杆泡沫被挤出、资管方完成仓位与流动性的再平衡后，市场定价逻辑将重新回归企业盈利与行业景气，为后续更稳健的上涨夯实基础。

02

货币政策工具与资金成本

上周（7/6-7/10）央行公开市场净回笼4165亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购620亿元，同期有6785亿元央行逆回购到期，逆回购净回笼6165亿元。未来一周将有620亿元逆回购、1200亿元国库现金定存到期。

货币市场利率下行，R007与DR007利差缩小；短、长端国债收益率下行，期限利差扩大。截至7月10日，R007为1.41%，较前期下行1.1bp，DR007为1.38%，较前期下行1.0bp，两者利差缩小0.1bp至0.03%。1年期国债到期收益率下降3.0bp至1.11%，10年期国债到期收益率下降0.6bp至1.74%，期限利差扩大2.3bp至0.63%。

同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。上周（7/6-7/10）同业存单发行328只，较上期增多140只；发行总规模4115.9亿元，较上期增多1407.0亿元；截至7月10日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-2.0bp、0.4bp、0.6bp至1.40%、1.43%、1.45%。

04

股市资金供需

1、资金供给

资金供给方面，上周（7/6-7/10）新成立偏股类公募基金28.2亿份，较前期减少129.0亿份。股票型ETF较前期净流入，对应净流入903.2亿元。上周整个市场融资净卖出579.1亿元，净卖出额较前期扩大491.2亿元，截至7月10日，A股融资余额为29228.0亿元。

2、资金需求

资金需求方面，上周（7/6-7/10）回落至10.0亿元，共有1家公司进行IPO发行，截至7月10日公告，未来一周将有1家公司进行IPO发行，计划募资规模297.2亿元。重要股东净减持规模缩小，净减持53.2亿元；公告的计划减持规模94.9亿元，较前期上升。

限售解禁市值为891.7亿元（首发原股东限售股解禁739.5亿元，首发一般股份解禁66.8亿元，定增股份解禁59.6亿元，其他25.7亿元），较前期下降。未来一周解禁规模下降至529.6亿元（首发原股东限售股解禁436.5亿元，首发一般股份解禁0.2亿元，定增股份解禁65.5亿元，其他27.3亿元）。

05

投资者偏好

1、行业偏好

行业偏好上，上周（7/6-7/10）电子、通信、国防军工获各类资金净流入规模较高。上周股票型ETF净流入895.2亿元，净流入规模较高的行业为电子、通信、非银金融，流入金额分别为484.0亿元、62.1亿元、59.3亿元，无净流出行业。融资资金净流出579.1亿元，净买入规模较高的行业为通信（+20.1亿元）、国防军工（+3.1亿元）、石油石化（+2.5亿元）等行业，净卖出电子（-146.0亿元）、电力设备（-89.2亿元）、有色金属（-89.1亿元）等行业。

2、个股偏好

融资净买入规模较高的为中际旭创（+20.9亿元）、新易盛（+10.5亿元）、亨通光电（+9.7亿元）等；净卖出规模较高的为寒武纪（-26.0亿元）、云南锗业（-13.1亿元）、北京君正（-8.7亿元）等。

4、ETF偏好

上周（7/6-7/10）ETF净申购，当周净申购535.7亿份，宽指ETF以净申购为主，其中科创50ETF申购较多；行业ETF申赎参半，其中信息技术ETF申购较多，医药ETF赎回较多。具体的，沪深300ETF净申购0.8亿份；上证50ETF净赎回2.5亿份。科创50ETF净申购149.8亿份。A50ETF净申购0.2亿份；双创50ETF净申购24.4亿份；创业板ETF净申购23.0亿份；中证500ETF净申购3.5亿份。行业ETF方面，信息技术行业净申购632.0亿份；消费行业净赎回6.0亿份；医药行业净赎回15.5亿份；券商行业净申购49.8亿份；金融地产行业净赎回1.2亿份；军工行业净申购2.7亿份；原材料行业净赎回12.0亿份；新能源&智能汽车行业净申购2.6亿份。

上周（7/6-7/10）股票型ETF净申购规模最高的为华夏上证科创板半导体材料设备主题ETF（+77.7亿份），国泰中证半导体材料设备主题ETF（+73.6亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为鹏华中证细分化工产业主题ETF（-13.2亿份），华宝中证医疗ETF（-7.5亿份）次之。

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